乔治·华盛顿说，借新债绝不是还旧债的好方法。但是为了降低货币市场流动性，回笼货币，央行已经不得不发行越来越大规模的央行票据，支付越来越多的利息。根据计算，至2008年4月24日，央行需要为已到期和未到期的央票支付总额逾5101亿元的利息。

　　可以预见，在相当长的一段时间内，央行还必须背负这个越滚越大的负担。

　　规模越大成本越高

　　最早的央行票据出现于2002月9月24日，当时央行将一批未到期的正回购转换为相同期限的央行票据，总额1937.5亿元。自2003年4月22日，一旦开始正式发行，央行票据就再也停不下脚步。

　　清华经管学院教授张陶伟认为，用央行票据作为工具来实现紧缩性的货币政策，央行其实也是不得已而为之。

　　但是，5年时间，央票却随着外汇储备的逐年激增而陷入巨量滚动发行的怪圈。

　　2003年央票正式发行，当年发行总量超过4200亿，基础货币净回笼3376.8亿元，而彼时外汇储备为4032.51亿美元。2004年当年，央票发行超过14350亿元，共实现净回笼资金6365.1亿元，然而年底之时，外汇储备却上升至6099.32亿美元。到2007年，央行发行央行票据超过39500亿元。

　　根据央行公开数据测算，自2003年以来，央行每年为央票发行已经和即将支付的利息都在不断增长中。2003年，这一数字为42.84亿元；2004年为312.995亿元；2005年为613.4206亿元；2006年为624.1821亿元；2007年为1964.224亿元。而今年仅一季度，央行需在未来为所发行央票支付1525.702亿元，已接近2007年全年的利息支付水平。

　　央票困局目前难解

　　外汇储备还在继续飙升。截至今年3月，外汇储备已升至16821.77亿美元。这意味着央行还需要更多的央票来对冲外汇占款。

　　如果在央行隐性的资产负债表上发生亏损，在财政不给予拨款支持的情况下，最终的解决办法仍然只能是印刷货币。如果这样的话，通过央票回收的流动性的成效又将受到冲击。

　　“在央行的资产负债表上，如果资产管理的投资收益能够很好的实现，5000亿利息甚至更多都不是问题。问题是，现在央行没能获得很好的投资收益。”张陶伟说。

　　长江商学院教授周春生也认为，央行只是在做一些力所能及的事，单靠央行的货币政策解决流动性问题是很难的。

　　解决方案之一是，采取行政的手段，正如央行现在所做的这样，给所有的商业银行一定的贷款额度，超出部分征收高额准备金。如果行政调控也终于流产，在目前各部门利益分割、政策执行力度堪忧的情况下，改进特别国债的发行流程也许是一个好办法。

　　“特别国债可以把吸收的流动性投向中国以外的市场，可以有效抽走国内流动性。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇说。

　　《21世纪经济报道》